“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利(lì)用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它本(běn)身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到(dào)一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持(chí)续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么)属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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