风(fēng)险提示：政策(cè)落(luò)地不(bù)及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看(kàn)，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好的前置发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和(hé)经(jīng)济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前(qián)居民就(jiù)业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(y上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好í)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业(yè)生产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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